烏克蘭緊張局勢打開了國際大宗商品市場的潘多拉魔盒，一時間大宗“脫韁”。

國際原油價格一路從90美元漲到最高140美元，小麥期貨價格更是短短兩周翻倍。而經(jīng)歷了幾天各品種接連瘋狂跳漲后，從能源、有色到貴金屬、農(nóng)產(chǎn)品，全球大宗商品期貨市場全線大幅回撤。

而更加引人關(guān)注的是，3月7日，倫鎳開始出現(xiàn)“史詩級”上漲。至8日，鎳主力合約盤中突破10萬美元大關(guān)，兩個交易日累計上漲248%。

面對倫鎳的逼空式飆漲行情，倫敦金屬交易所“放大招”，緊急宣布暫停鎳交易，還決定將3月8日當(dāng)天的倫鎳交易全部“作廢”，并規(guī)劃交易重啟時設(shè)置10%漲跌停板。

倫鎳上演“逼空大戰(zhàn)”

“如此高的漲幅，已經(jīng)完全脫離基本面?！睂τ趥愭嚧朔j漲行情，多位受訪人士均表示，逼倉明顯。

“逼倉”，意味著被逼至市場的角落。而逼倉中驚心動魄的當(dāng)屬逼空。逼空往往是從現(xiàn)貨或庫存不足開始的，這樣逼空者(市場中的買方)便可以通過控制現(xiàn)貨庫存和積累期貨頭寸，迫使空方(市場中的賣方)不得不以較高價格平掉自己的倉位。

實(shí)際上，LME鎳市場的主力操縱有跡可循。根據(jù)LME官方數(shù)據(jù)，自1月10日開始，某單一客戶持有的鎳期貨倉單占比從30%~39%逐漸增加，到1月19日達(dá)到50%~80%。而自1月13日開始，該客戶在到期日最近的3張鎳期貨合約上持有的凈多頭寸與倉單總和，占總倉單的比例已超過90%?！斑@種過分明顯集中的頭寸，很容易被理解為一個巨大期現(xiàn)貨貿(mào)易聯(lián)合體在主導(dǎo)LME鎳期貨倉單市場?！?國信期貨研究咨詢部主管顧馮達(dá)對《中國經(jīng)營報》記者表示。

庫存的歷史低位支撐鎳價上行，倫鎳的持倉庫存比明顯失衡，則意味著逼空局勢形成。3月7日，LME鎳庫存僅為7.68萬噸，同比下降約70%，而倫鎳持倉量為19.63萬手，一手對應(yīng)6噸，即117.78萬噸鎳。

3月7日，倫敦金屬交易所(LME)的鎳期貨主力合約一天上漲74%，從不到3萬美元沖高至5.5萬美元的歷史高位，上海期貨交易所的滬鎳一路跟漲，3月8日開盤即釘死15%漲停板；3月8日中午，短短一個小時，倫鎳主力合約繼續(xù)暴力拉漲，連續(xù)突破整數(shù)關(guān)口，從6萬美元沖到10萬美元，后驟然跌落到7.5萬~8.5萬美元區(qū)間震蕩。

從供需基本面上看，交割產(chǎn)品與行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不匹配是當(dāng)前鎳現(xiàn)貨與期貨市場的主要矛盾?！?此次行情)是資金利用鎳交割品不足的結(jié)構(gòu)性短缺問題圍剿空頭?！蹦称谪浌救耸糠治?，2022年將是印尼新項(xiàng)目投產(chǎn)大年，企業(yè)對自身在建產(chǎn)能增長有很強(qiáng)預(yù)期。但這些產(chǎn)線的產(chǎn)品多為含鎳生鐵、高冰鎳和鎳濕法冶煉中間品，并不能直接用于交割。倫敦LME鎳實(shí)際交割物為一級鎳產(chǎn)品，需要鎳的純度達(dá)到99.8%。

顧馮達(dá)指出，在地緣政治供應(yīng)沖擊的“黑天鵝”事件，疊加有色供需錯配庫存低導(dǎo)致市場調(diào)節(jié)機(jī)制失靈的“灰犀?！笔录餐绊懴?，以鎳為代表的有色金屬可流動的庫存極低，部分海外庫存被大型機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移一空，而短期大量資金涌入鎳期貨，加劇金融資本推波助瀾下的海外“多逼空”式的瘋漲行情。

漩渦中的多頭空頭

對于倫鎳多空博弈漩渦中的多頭和空頭，市場廣泛流傳的消息是，瑞士大宗商品交易商嘉能可是逼倉溫州民企青山控股集團(tuán)有限公司(以下簡稱“青山控股”)的多頭。

對此，嘉能可方面對媒體表示傳聞不屬實(shí)。有金融市場人士認(rèn)為，逼空賭單邊行情不符合嘉能可的風(fēng)控要求。青山控股空頭頭寸暴露于市場，可能吸引來了一批投機(jī)資金。

而青山控股確實(shí)是此次博弈中的空頭頭寸持有者?！笆袌鲈缬袀餮?，說青山控股有很多空頭頭寸，遭到資金狙擊。”某期貨公司分析師告訴記者，“交易方向和頭寸多少，肯定是不會隨意公開的。個人覺得可能是交易員或現(xiàn)貨圈層面大家交流的結(jié)果，然后被有些人收集起來了，但目前沒有確切的渠道(證實(shí))?！?/p>

記者了解到市場對于青山控股的看法，一方面，青山控股是國內(nèi)民營企業(yè)代表，鎳業(yè)巨頭；另一方面，青山控股是鎳期貨市場的長期玩家?！八蛇^這種事(逼倉)，也成功過?！庇蟹治鋈耸咳缡钦f。

公開信息顯示，青山控股由溫州人項(xiàng)光達(dá)、張積敏創(chuàng)辦，其歷史最早可追溯到1988年，發(fā)展至今已成為世界最大的不銹鋼生產(chǎn)商以及鎳業(yè)巨頭，暫未上市。2021年9月，青山控股一名高管在一場公開活動中表示，當(dāng)年青山集團(tuán)鎳產(chǎn)量約在60萬噸左右。據(jù)中信建投統(tǒng)計，2020年青山控股擁有全球18%的鎳市場份額。

浙商期貨研究所所長徐文杰認(rèn)為，期貨市場上市的標(biāo)的很難與企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品百分百一致。嚴(yán)格意義上，青山控股的套保大方向上沒有問題，屬于“非標(biāo)品套?！?。關(guān)鍵問題可能在于風(fēng)險控制上。一是其期貨頭寸占倫鎳市場的比重過大，受烏克蘭局勢影響無法及時調(diào)整倉位；二是被市場上的投機(jī)者盯上并利用交易規(guī)則(狙擊)。

華創(chuàng)證券有色金屬行業(yè)研究報告指出，“青山的操作投機(jī)成分大于保值。該公司投機(jī)規(guī)模一直都很大，曾經(jīng)也逼倉過嘉能可并獲得成功，如果不能吸取教訓(xùn)終將付出更大代價?！?/p>

而項(xiàng)光達(dá)在接受媒體采訪時稱：“青山的倉位和經(jīng)營都沒有問題?！?月9日，據(jù)媒體報道，青山控股用旗下高冰鎳置換國內(nèi)金屬鎳板，通過多種渠道調(diào)配現(xiàn)貨交割。

交易所制度推波助瀾

由于鎳價飆升失控，倫敦金屬交易所被迫暫停了鎳交易，這是LME首次暫停鎳期貨交易。

從3月7日開始，倫敦金屬交易所連續(xù)發(fā)布6份相關(guān)公告，頻頻“放大招”：宣布取消周二(3月8日)交易結(jié)果，不會在3月11日之前恢復(fù)鎳交易，計劃設(shè)置漲跌幅，以約5.5萬美元/噸撮合規(guī)模較大的空頭與多頭平倉……

北京時間3月11日凌晨，該交易所最新發(fā)布的公告也強(qiáng)調(diào)，“周二(3月8日)劇烈上漲的價格已經(jīng)對市場產(chǎn)生了系統(tǒng)性風(fēng)險，交易所及清算公司對部分市場參與者能否滿足保證金要求深感憂慮，可能會引發(fā)一系列違約的重大風(fēng)險，從而減少市場參與者繼續(xù)進(jìn)入市場和管理風(fēng)險的能力?！?/p>

值得注意的是，多位業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，倫鎳的“史詩級”行情和系統(tǒng)性風(fēng)險的成因在于其交易所制度設(shè)計。

中信建投期貨公司有色金屬研究員王彥青認(rèn)為，LME市場的交易制度成為本次行情的助推因素。在俄羅斯遭到歐美制裁后，實(shí)際上相當(dāng)于倫鎳期貨的交割范圍發(fā)生了重大變化，但LME對此并未提前做出充分應(yīng)對。事后，LME雖然采取措施，取消了部分交易，但是已經(jīng)對市場本身造成了傷害。

“LME的問題，在于讓鎳這個交易品種有太多的投機(jī)倉位?！庇袠I(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為，從2018年開始，LME庫存數(shù)量下降，期貨倉位卻一直保持高位，現(xiàn)在的鎳庫存數(shù)量和2009年相當(dāng)，但期貨開倉是當(dāng)年的200%，倫鎳交易市場的投機(jī)倉位非常高，系統(tǒng)風(fēng)險是高的。

“LME不設(shè)漲跌幅限制也放大了投資者的交易風(fēng)險?！庇衅谪浄治鰩熣J(rèn)為，此次事件體現(xiàn)出國內(nèi)交易所在風(fēng)控制度的設(shè)計上對投資有著更好的保護(hù)。

“國內(nèi)外交易所制度設(shè)計及其理念上存在著較大差異。相比之下，近年來國內(nèi)期貨交易所在風(fēng)控制度上取得了很大的進(jìn)步，包括大戶持倉報告、持倉數(shù)限制、穿透式監(jiān)管制度等。”廈門大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院韓乾教授在接受記者采訪時表示，“得益于此，我國商品期貨交易市場很少發(fā)生這樣的逼倉事件?！?/p>

顧馮達(dá)表示，LME的風(fēng)險控制制度中沒有大戶報告制度，僅限于對清算會員的管理，而且LME的糾紛解決機(jī)制不同于其他商品交易所，是由LME的仲裁委員會根據(jù)慣例進(jìn)行裁決。因此，在監(jiān)管規(guī)則和糾紛解決機(jī)制上與國內(nèi)期貨交易所有著較為不同的機(jī)制。

物產(chǎn)中大期貨副總經(jīng)理景川在接受媒體采訪時也指出，倫鎳事件固然反映了國內(nèi)參與者對國際市場規(guī)則不重視和應(yīng)對不力，但是和美國2020年負(fù)油價一樣，背后都存在境外機(jī)構(gòu)利用規(guī)則進(jìn)行惡性操作的問題。

動蕩之下警惕錯配風(fēng)險

“從中國企業(yè)在海外期貨衍生品的交易歷程來看，近年來我國企業(yè)在國際期貨等衍生品市場上發(fā)生重大虧損的事件接連不斷。”顧馮達(dá)指出，諸如之前的“原油寶事件”“國儲銅事件”等，暴露出的問題涉及方方面面，包括企業(yè)內(nèi)控及風(fēng)險管理制度的失靈、市場監(jiān)管機(jī)制不完善等。

顧馮達(dá)進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，對企業(yè)而言，科學(xué)管理市場風(fēng)險的關(guān)鍵在于三個方面：一是要建立科學(xué)有效的風(fēng)險管理體系，包括市場風(fēng)險的識別、量化、監(jiān)測和控制體系，以及與風(fēng)險管理相適應(yīng)的內(nèi)部控制體系和內(nèi)部激勵約束機(jī)制；二是要有風(fēng)險轉(zhuǎn)移與對沖的手段、工具和風(fēng)險預(yù)案，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險定價、分散和極端情況下的止損離場；三是要加強(qiáng)對相關(guān)市場“游戲規(guī)則修改”和“規(guī)則解釋權(quán)”的相關(guān)信息掌握了解，特別是要充分了解極端情況下監(jiān)管政策變化可能引發(fā)的交易交割和資金風(fēng)險。

廣發(fā)期貨劉碧沅認(rèn)為，實(shí)體企業(yè)在參與套期保值時，要全方位評估自己的頭寸風(fēng)險，頭寸要匹配企業(yè)的經(jīng)營需求和風(fēng)險，要動態(tài)評估包括交割等動態(tài)風(fēng)險。此外，參與境外保值的企業(yè)，要熟悉相關(guān)交易規(guī)則以及對手游戲規(guī)則，提高風(fēng)險應(yīng)對能力。

申萬期貨有色分析師王云飛則認(rèn)為，首先是期貨保值選取的合約標(biāo)的最好與企業(yè)實(shí)際的生產(chǎn)貨物相一致，但實(shí)際上，很多企業(yè)在保值中都難以實(shí)現(xiàn)。就本次鎳期貨的交易來說，盡管保值企業(yè)生產(chǎn)大量的鎳相關(guān)產(chǎn)品，其實(shí)際使用下游與交割品也幾無差別，但本質(zhì)上仍不是同一個標(biāo)的，這就給逼空提供了可能。其次是風(fēng)險意識，如果說交割品與實(shí)際產(chǎn)品不一致是迫不得已，即使在兩者價格走勢高度相關(guān)的情況下，也應(yīng)該控制套期保值的規(guī)模，保證即便在極端情況下也能夠在市場取得相應(yīng)數(shù)量的交割品應(yīng)急，否則就會面臨類似近期的逼空風(fēng)險。

金川集團(tuán)股份有限公司(以下簡稱“金川集團(tuán)”)期貨部負(fù)責(zé)人則認(rèn)為，“如果青山控股被逼倉事件屬實(shí)，那么我們應(yīng)該從中吸取一些經(jīng)驗(yàn)，比如要吃透交易規(guī)則或交易品種，要建立一種全面的套保體系及機(jī)制，對于行業(yè)及國際宏觀的嗅覺敏銳性等?！?/p>

作為此次倫鎳極端行情的親歷者，同為空頭的金川集團(tuán)面對鎳價大幅飆升卻顯得“淡定”。據(jù)了解，金川集團(tuán)目前擔(dān)心的并不是持倉虧損或被逼倉，而是“交易所制度調(diào)整(暫停交易)打亂了公司的套保計劃”。

該負(fù)責(zé)人表示：“我們有一套非常完整的套期保值制度體系。每一個頭寸都有相對應(yīng)的現(xiàn)貨，且期貨頭寸隨著現(xiàn)貨頭寸進(jìn)行流動管理，從不累積頭寸?！?/p>

該負(fù)責(zé)人還指出，對投資者來說，不要聽信謠言，在極端行情之后，鎳價終究會回歸基本面，當(dāng)前無論是去追高，抑或是加大拋空力量，這些非理性的投資行為都必將受到市場的懲罰。

（文章來源：中國經(jīng)營網(wǎng)）

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