新冠疫情以來，各國(guó)采取的防疫措施對(duì)糧食生產(chǎn)和國(guó)際貿(mào)易物流造成了一定擾動(dòng)，導(dǎo)致國(guó)際糧食供給擔(dān)憂加劇。今年2月底，“歐洲糧倉”俄羅斯和烏克蘭的地緣沖突再次引發(fā)了全球糧價(jià)的大幅波動(dòng)，讓本就處于低庫存背景下的世界糧食市場(chǎng)情緒更為緊張。同時(shí)，我們也看到疫情后的貨幣寬松政策也推動(dòng)了大宗商品價(jià)格水漲船高，引導(dǎo)資金更多地流入國(guó)際農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)，導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格非理性波動(dòng)。回顧歷史上糧食價(jià)格大幅波動(dòng)時(shí)期，我們發(fā)現(xiàn)造成全球糧食價(jià)格上漲的因素不盡相同。

摘要

通過歷史復(fù)盤，我們發(fā)現(xiàn)除供需基本面因素外，資金流向指標(biāo)、成本因子、市場(chǎng)情緒因素等外部擾動(dòng)也是造成國(guó)際農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)的主要原因

一般情況下，市場(chǎng)普遍認(rèn)為農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)主要是由供需基本面決定的。然而，通過對(duì)2007-2008年、2010-2011年兩次全球糧價(jià)上漲時(shí)期的分析，我們發(fā)現(xiàn)極端情況下，糧價(jià)可能會(huì)出現(xiàn)偏離基本面的超漲。本文選取2000年至今以來CBOT玉米和小麥數(shù)據(jù)，篩選出月度期貨均價(jià)漲跌幅分別超過±10%和±5%的時(shí)期，通過搭建模型分析得到：

當(dāng)價(jià)格波動(dòng)幅度超過±10%時(shí)，基本面因素與成本因子是影響國(guó)際玉米和小麥價(jià)格的最主要原因。具體來看，玉米價(jià)格對(duì)于主產(chǎn)國(guó)庫存消費(fèi)比指標(biāo)的反應(yīng)更為敏感(主產(chǎn)國(guó)庫消比每下降1%，玉米價(jià)格將會(huì)上漲0.48%，小麥價(jià)格將會(huì)上漲0.21%)，而小麥價(jià)格對(duì)于國(guó)際原油價(jià)格的反應(yīng)則略強(qiáng)于玉米(國(guó)際原油價(jià)格每上漲1%，小麥價(jià)格將會(huì)上漲0.58%，玉米價(jià)格將會(huì)上漲0.56%)。

若將限制條件放寬，當(dāng)價(jià)格波動(dòng)幅度超過±5%時(shí)，價(jià)格的影響因素則相對(duì)復(fù)雜。除了供需情況與成本因子外，市場(chǎng)情緒因子、資金流向指標(biāo)等都會(huì)對(duì)價(jià)格變化形成影響。這也說明外部因素對(duì)于價(jià)格的影響能力有限，可以支撐價(jià)格快速反應(yīng)，但難以作為價(jià)格大幅波動(dòng)的主要因素。需要注意的是，國(guó)際玉米與小麥在漲跌幅5%的限制條件下，代表市場(chǎng)情緒的VIX指數(shù)對(duì)于價(jià)格的影響均顯著，可見市場(chǎng)情緒變化對(duì)于短期農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格影響不容小覷。

通過模型測(cè)算與實(shí)際價(jià)格的對(duì)比，我們認(rèn)為俄烏地緣沖突爆發(fā)以來，國(guó)際玉米價(jià)格上漲幅度與模型擬合值較為接近，而國(guó)際小麥價(jià)格可能存在一定超漲情況，向前看或有回落風(fēng)險(xiǎn)

在俄烏事件沖擊下，大宗商品價(jià)格出現(xiàn)明顯上漲，其中小麥、玉米價(jià)格漲幅均超過10%，符合我們模型的門檻值，故我們將3月對(duì)應(yīng)的自變量值帶入模型中，計(jì)算擬合價(jià)格。

在價(jià)格波動(dòng)幅度大于±10%和±5%的模型下，我們分別計(jì)算得出3月CBOT小麥價(jià)格分別為876.61美分/蒲氏耳和883.23美分/蒲式耳，二者均低于實(shí)際價(jià)格1107.77美分/蒲氏耳；3月CBOT玉米價(jià)格分別為706.27美分/蒲氏耳和735.09美分/蒲式耳，僅略低于實(shí)際價(jià)格746.47美分/蒲氏耳。由此可見，小麥的模型測(cè)算價(jià)格明顯低于實(shí)際期貨結(jié)算價(jià)，而玉米價(jià)格則與實(shí)際CBOT期貨價(jià)格較為接近，因此我們認(rèn)為，3月CBOT小麥價(jià)格的大幅上漲存在偏離基本面的現(xiàn)象，溢價(jià)較為明顯。

本次價(jià)格上漲中，我們發(fā)現(xiàn)成本因子對(duì)糧價(jià)的推動(dòng)作用強(qiáng)于基本面對(duì)于價(jià)格的支撐。因此我們認(rèn)為，向前看，若原油價(jià)格上漲受阻，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲空間或有限。當(dāng)然，在全球低庫存及供應(yīng)恢復(fù)不及預(yù)期的背景下，一段時(shí)間內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格重心或?qū)⒚黠@抬升。

正文

新冠疫情以來，各國(guó)采取的防疫措施對(duì)糧食生產(chǎn)和國(guó)際貿(mào)易物流造成一定擾動(dòng)，導(dǎo)致國(guó)際糧食供給擔(dān)憂頻發(fā)，中低收入國(guó)家糧食不安全人口數(shù)持續(xù)增加。今年2月底，“歐洲糧倉”俄羅斯和烏克蘭的地緣沖突再次引發(fā)了全球糧價(jià)的大幅波動(dòng)，讓本就處于低庫存背景下的世界糧食市場(chǎng)情緒更為緊張。同時(shí)，我們也看到疫情后的貨幣寬松政策也推動(dòng)了大宗商品價(jià)格水漲船高，引導(dǎo)資金更多地流入國(guó)際農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)，導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格非理性波動(dòng)。根據(jù)FAO全球食品價(jià)格指數(shù)，2020年以來，全球食品價(jià)格重心較前30年抬升約38.5%，創(chuàng)下歷史高位?；仡櫄v史上糧食價(jià)格大幅上漲時(shí)期，我們發(fā)現(xiàn)造成全球糧食價(jià)格大幅上漲的因素不盡相同。

圖表1:全球食品價(jià)格走勢(shì)

資料來源：FAO，中金公司研究部

歷史主要糧價(jià)上漲時(shí)期回顧

2007-2008全球糧食價(jià)格危機(jī)

2005年中期至2008年，全球谷物價(jià)格明顯上漲，小麥及水稻價(jià)格幾乎翻倍，引發(fā)了全球，尤其是中低收入國(guó)家的糧食供給緊張。我們認(rèn)為，2008年糧食價(jià)格飆升是多方因素共同作用的結(jié)果，其中不僅包括農(nóng)作物減產(chǎn)、需求擴(kuò)張等基本面因素，還包括能源價(jià)格大幅上漲等外部沖擊。

全球農(nóng)作物增產(chǎn)速率下降

自1970年起，全球人口保持較穩(wěn)定速率增長(zhǎng)，然而我們發(fā)現(xiàn)，與1970-1990年間全球每年約2.37%的糧食產(chǎn)量增速相比，1990-2007年糧食產(chǎn)量增速下降明顯，僅為1.03%，導(dǎo)致人均糧食產(chǎn)量有所下滑。究其原因，首先，自1990年以后，各國(guó)政府對(duì)于農(nóng)業(yè)生產(chǎn)支持力度有所減弱，政府農(nóng)業(yè)支持款項(xiàng)占農(nóng)民總收入比例逐漸減少；其次，2007-2008年間不利天氣頻發(fā)，導(dǎo)致農(nóng)產(chǎn)品庫存偏低，較強(qiáng)的拉尼娜氣候?qū)е掳拇罄麃?、歐盟、烏克蘭等谷物及油料的主產(chǎn)地區(qū)均遭遇了不同程度的洪水、干旱及嚴(yán)寒[1]，作物損失較為嚴(yán)重。

圖表2:全球農(nóng)作物供給端趨勢(shì)

資料來源：FAO，世界銀行，中金公司研究部

圖表3:主要國(guó)家對(duì)于農(nóng)業(yè)板塊補(bǔ)助情況

資料來源：OECD，中金公司研究部

發(fā)展中國(guó)家糧食需求增長(zhǎng)強(qiáng)勁

自1995年以后，中國(guó)與印度兩國(guó)人均GDP增長(zhǎng)速度較快，考慮到中國(guó)與印度較為龐大的人口基數(shù)，且兩國(guó)2007年人口分別同比上漲9.2%與11.4%，其居民購買力的改變將大概率影響到國(guó)際農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)的供需格局。IMF及USDA等官方機(jī)構(gòu)曾將中國(guó)、印度等發(fā)展中國(guó)家人均GDP的快速增長(zhǎng)、居民購買力的提升作為推動(dòng)糧食價(jià)格急速上漲的原因之一[2]。然而，市場(chǎng)對(duì)于此觀點(diǎn)有所爭(zhēng)議，從農(nóng)產(chǎn)品自身商品屬性考慮，其需求彈性較差，故對(duì)于居民收入敏感性應(yīng)該較低。我們認(rèn)為，農(nóng)產(chǎn)品作為生活必需品，的確對(duì)于居民收入敏感性不強(qiáng)，然而，由于當(dāng)時(shí)中國(guó)及印度的饑餓人口比例占總?cè)丝诒壤h(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國(guó)家的2.5%，在人均GDP上升的背景下，居民為保證生活水平，對(duì)于剛性消費(fèi)品的采購量大概率有所上漲，不斷推升國(guó)際食品價(jià)格。

圖表4:人均GDP5年CAGR

資料來源：世界銀行，中金公司研究部

圖表5:饑荒人數(shù)占總?cè)藬?shù)比重

資料來源：FAO，中金公司研究部

能源價(jià)格上漲推升成本

自2003年起， OPEC產(chǎn)量遭遇瓶頸疊加地緣沖突共同限制國(guó)際原油供應(yīng)，而中國(guó)、印度等國(guó)家的快速發(fā)展也帶動(dòng)原油需求走強(qiáng)，供需明顯錯(cuò)配導(dǎo)致原油價(jià)格大幅上漲并傳導(dǎo)至農(nóng)產(chǎn)品板塊。跟據(jù)USDA數(shù)據(jù)，能源價(jià)格的上漲帶動(dòng)了農(nóng)業(yè)生產(chǎn)過程中的化肥、燃料等農(nóng)資成本上升。2002-2007年間美國(guó)玉米、大豆、小麥等生產(chǎn)成本上漲約21.7%，進(jìn)而帶動(dòng)農(nóng)產(chǎn)品出口價(jià)格上漲約15%-20%。同時(shí)，在能源價(jià)格高企的背景下，生產(chǎn)生物燃料利潤(rùn)抬升，帶動(dòng)玉米、大豆等生物燃料原料價(jià)格上漲。

圖表6:原油與大豆、玉米價(jià)格相關(guān)性

資料來源：世界銀行，中金公司研究部

圖表7:美國(guó)生物燃料產(chǎn)量

資料來源：EIA，中金公司研究部

2010-2011全球糧食價(jià)格危機(jī)

總體來看，導(dǎo)致2010-2011年糧食價(jià)格上漲的因素與2008年糧食危機(jī)的主導(dǎo)因素十分相似，除了不利天氣擾動(dòng)產(chǎn)量疊加發(fā)展中國(guó)家需求擴(kuò)張導(dǎo)致的供需錯(cuò)配外，金融危機(jī)爆發(fā)后的國(guó)際資金投資轉(zhuǎn)向流入大宗商品市場(chǎng)也是農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲的主要推手。

發(fā)展中國(guó)家居民膳食結(jié)構(gòu)升級(jí)

中國(guó)、印度等發(fā)展中國(guó)家的人口及人均GDP在2010年左右仍然延續(xù)了高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。我們認(rèn)為，人均收入的持續(xù)增加將使居民膳食結(jié)構(gòu)有所改善，具體來看，中、印兩國(guó)居民對(duì)于肉、蛋、奶類等高蛋白食品消費(fèi)在1991-2011的20年間出現(xiàn)不同程度的上漲。根據(jù)中、印居民熱量來源變化來看，由肉、蛋、奶貢獻(xiàn)的熱量占比有所提升，而考慮到能量在生物鏈中的逐級(jí)損耗，飼用消費(fèi)若想與食用消費(fèi)為居民提供相等的熱量，則需要消費(fèi)更多的谷物。因此，發(fā)展中國(guó)家的膳食結(jié)構(gòu)改變帶動(dòng)了谷物需求出現(xiàn)提升。

圖表8:中國(guó)人均熱量來源變化

資料來源：FAO，中金公司研究部

圖表9:印度人均熱量來源變化

資料來源：FAO，中金公司研究部

不利天氣擾動(dòng)產(chǎn)量

2010年夏季，俄羅斯、烏克蘭及哈薩克斯坦(共占全球糧食產(chǎn)量的14%，全球糧食出口的27%)等全球糧食主產(chǎn)區(qū)分別遭遇了不同程度的干旱，導(dǎo)致2010/2011年度小麥產(chǎn)量同比分別下降約27%，19%與35%，帶動(dòng)全球小麥價(jià)格大幅上行。

投機(jī)性資金涌入市場(chǎng)

通過對(duì)比2008年金融危機(jī)后房市、股市與大宗商品的價(jià)格表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)，國(guó)際食品價(jià)格指數(shù)的在2010-2011大幅上漲恰好與房市價(jià)格的下跌重合。通常情況下，金融危機(jī)會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活躍度下降進(jìn)而拖累商品價(jià)格下行，而食品價(jià)格的逆勢(shì)上行則可被理解為房地產(chǎn)市場(chǎng)衰退后帶來的資金轉(zhuǎn)向流入。除此以外，白銀、原油和基本金屬等大宗商品的價(jià)格普漲也是資金轉(zhuǎn)向流入商品市場(chǎng)的輔證。我們觀察到，CBOT玉米、小麥在2010-2011兩年間投機(jī)性多頭持倉同比上漲約50%左右，推動(dòng)糧食價(jià)格出現(xiàn)偏離基本面的上漲。

圖表10:金融危機(jī)后各類資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表11:CBOT玉米、小麥投機(jī)性資金流入情況

資料來源：CBOT，中金公司研究部

評(píng)估價(jià)格波動(dòng)背后的主要推動(dòng)因子

一般情況下，市場(chǎng)普遍認(rèn)為農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的波動(dòng)主要是由供需基本面決定的。然而，通過對(duì)最近兩次全球性糧食價(jià)格上漲的事件分析，我們發(fā)現(xiàn)糧價(jià)在極端情況下可能出現(xiàn)偏離基本面的情況。因此，除供需影響外，大概率還存在其他影響價(jià)格走勢(shì)的外部因素。我們認(rèn)為，隨著全球金融市場(chǎng)的快速發(fā)展，農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)與金融市場(chǎng)及衍生品市場(chǎng)之間的相關(guān)性越來越強(qiáng)，宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)以及國(guó)際資金的流向較大程度地影響著農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格。此外，考慮到市場(chǎng)并非完全有效，短期內(nèi)投資者的情緒波動(dòng)也會(huì)對(duì)價(jià)格形成擾動(dòng)。而接下來我們需要關(guān)注的問題是，在每一次價(jià)格大幅波動(dòng)的背后，哪一類因素才是主要的驅(qū)動(dòng)因子。

基本面指標(biāo)變化與價(jià)格波動(dòng)的相關(guān)性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)糧食價(jià)格的漲跌是否能完全由基本面指標(biāo)變化解釋，我們篩選了以小麥及玉米為例的農(nóng)作物月度均價(jià)變化超過±10%的數(shù)據(jù)點(diǎn)，將其與當(dāng)月USDA公布的供需基本面年度預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比(詳見附錄1，附錄2)，我們發(fā)現(xiàn)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲未必與基本面惡化(價(jià)格下跌與基本面寬松)是一一對(duì)應(yīng)的，無法排除基本面寬松價(jià)格上漲或基本面偏緊價(jià)格下跌的可能性。這說明，基本面信息并非決定價(jià)格走勢(shì)的唯一因素。

圖表12:CBOT小麥價(jià)格波動(dòng)情況

資料來源：CBOT，中金公司研究部

圖表13:CBOT玉米價(jià)格波動(dòng)情況

資料來源：CBOT，中金公司研究部

影響價(jià)格的外部因素分析

在進(jìn)行了以上驗(yàn)證后我們認(rèn)為，除了基本面指標(biāo)之外，還存在一些外部因素左右價(jià)格。通過對(duì)于可能影響農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的因子進(jìn)行篩選排除，我們最終將以多頭持倉量為代表的資金流向因素、以布倫特原油價(jià)格為代表的商品成本因子、以CPI為代表的宏觀因素，以VIX指數(shù)為代表的市場(chǎng)情緒指標(biāo)作為可能導(dǎo)致價(jià)格波動(dòng)的外部因素，并將其與基本面指標(biāo)結(jié)合后，試圖解釋月度價(jià)格偏強(qiáng)波動(dòng)背后的具體驅(qū)動(dòng)力。

圖表14:地緣沖突爆發(fā)與VIX指數(shù)上升關(guān)系

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

模型擬合結(jié)果分析

在模型搭建中，我們將因變量選取為月度主力合約價(jià)格漲幅分別超過±10%和±5%的CBOT玉米、小麥，共計(jì)四組數(shù)據(jù)，而因變量則為基本面指標(biāo)、資金流向指標(biāo)、商品成本因子以及宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。通過對(duì)四組樣本數(shù)據(jù)分別進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和擬合后，我們得到如下結(jié)果：

圖表15:CBOT小麥價(jià)格波動(dòng)±10%擬合情況

資料來源：CBOT，中金公司研究部

圖表16:CBOT小麥價(jià)格波動(dòng)±5%擬合情況

資料來源：CBOT，中金公司研究部

圖表17:CBOT玉米價(jià)格波動(dòng)±10%擬合情況

資料來源：CBOT，中金公司研究部

圖表18:CBOT玉米價(jià)格波動(dòng)±5%擬合情況

資料來源：CBOT，中金公司研究部

在通過對(duì)上述模型進(jìn)行對(duì)比匯總后，我們有以下發(fā)現(xiàn)：

我們發(fā)現(xiàn)除供需基本面因素外(主產(chǎn)國(guó)庫存消費(fèi)比)，資金流向指標(biāo)(多頭基金持倉)、大宗商品成本因子(布倫特原油價(jià)格)、市場(chǎng)情緒(VIX指數(shù))等外部因素也是造成國(guó)際農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)的主要原因。

對(duì)于價(jià)格波動(dòng)幅度超過10%時(shí)期，玉米、小麥價(jià)格的顯著自變量均為主產(chǎn)國(guó)庫消比與國(guó)際原油價(jià)格。具體來看，對(duì)小麥而言，主產(chǎn)國(guó)庫消比每下降1%，小麥價(jià)格將會(huì)上漲0.21%，對(duì)玉米而言，主產(chǎn)國(guó)庫消比每下降1%，玉米價(jià)格將會(huì)上漲0.48%；國(guó)際原油價(jià)格每上漲1%，小麥價(jià)格將會(huì)上漲0.58%；國(guó)際原油價(jià)格每上漲1%，玉米價(jià)格將會(huì)上漲0.56%。

對(duì)于價(jià)格波動(dòng)幅度超過5%的時(shí)期，小麥價(jià)格模型中顯著自變量分別為小麥主產(chǎn)國(guó)庫消比、國(guó)際原油價(jià)格、VIX指數(shù)以及CBOT小麥多頭持倉量。玉米價(jià)格模型中顯著自變量為玉米主產(chǎn)國(guó)庫消比、國(guó)際原油價(jià)格以及VIX指數(shù)，而CBOT玉米多頭持倉情況則為不顯著變量，對(duì)于價(jià)格解釋力度較小。

對(duì)比小麥和玉米月度價(jià)格波動(dòng)幅度超過10%的時(shí)期，我們發(fā)現(xiàn)，小麥方面，國(guó)際原油價(jià)格因素的顯著性高于小麥主產(chǎn)國(guó)庫消比，說明小麥作為口糧，對(duì)于原油價(jià)格變化的反應(yīng)強(qiáng)于玉米。

對(duì)比月度價(jià)格波動(dòng)幅度10%與5%的樣本，我們發(fā)現(xiàn)在5%的漲跌幅下市場(chǎng)情緒與資金流向的影響效果才相對(duì)顯著，這也說明這兩項(xiàng)因素對(duì)于價(jià)格的影響能力有限，可以支持價(jià)格短期進(jìn)行快速反應(yīng)，但難以作為價(jià)格大幅波動(dòng)的主要因素。

本次俄烏沖突導(dǎo)致糧價(jià)上漲的模型解釋

模型擬合價(jià)格

近期，俄烏地緣沖突事件引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注，俄、烏是主要的大宗商品資源國(guó)，是全球大宗商品貿(mào)易的主要供應(yīng)者。在事件沖擊之下，大宗商品價(jià)格出現(xiàn)明顯上漲，其中，小麥、玉米等農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格也大幅抬升。雖然近期沖突局勢(shì)有所緩和，大宗商品溢價(jià)有所回落，但此次全球糧食價(jià)格上漲背后的推動(dòng)因素仍需我們進(jìn)行分析測(cè)算。

俄烏沖突自2月24日爆發(fā)以來，大宗商品價(jià)格出現(xiàn)明顯上漲，故我們采用3月作為觀測(cè)數(shù)據(jù)點(diǎn)。3月內(nèi)，CBOT小麥和玉米月均價(jià)格分別為1107.77美分/蒲氏耳與746.47美分/蒲氏耳，較上月月均價(jià)格環(huán)比分別上漲36.90%與14.98%。我們的模型擬合結(jié)果如下：

在10%價(jià)格漲跌幅門檻的模型中，我們預(yù)測(cè)3月CBOT小麥價(jià)格應(yīng)為876.61美分/蒲氏耳，遠(yuǎn)低于實(shí)際價(jià)格。具體來看，3月小麥主產(chǎn)國(guó)庫消比為0.43，與2月庫消比0.40相比有所提升，基本面略有寬松，而布倫特原油價(jià)格3月均價(jià)則為112.46美元/桶，較2月的94.1美元/桶上漲19.51%，故在基本面因素和大宗商品市場(chǎng)因素的之中，小麥價(jià)格主要是受市場(chǎng)普漲行情支撐，整體基本面并不支持小麥價(jià)格大幅沖高。而從玉米市場(chǎng)來看，在進(jìn)行模型擬合后，在10%的價(jià)格漲跌幅下，預(yù)測(cè)3月CBOT玉米價(jià)格應(yīng)為706.27美分/蒲氏耳，略低于實(shí)際價(jià)格。具體來看，3月玉米主產(chǎn)國(guó)庫消比為0.1156，與2月庫消比0.1150相比有所下降，基本面有所收緊，故在基本面緊縮和原油價(jià)格上漲的共同作用之下，推升國(guó)際玉米價(jià)格。

在5%價(jià)格漲跌幅門檻的模型中，我們預(yù)測(cè)3月CBOT小麥價(jià)格應(yīng)為883.23美分/蒲氏耳，依舊明顯低于實(shí)際價(jià)格。具體來看，雖然3月VIX指數(shù)較上月抬升4.74%至26.97，但CBOT小麥多頭持倉下降較為明顯，3月報(bào)告多頭月凈持倉較2月下滑10.65%。在二者的相互抵消之下，5%模型的預(yù)測(cè)結(jié)果與10%較為接近。而從玉米市場(chǎng)來看，在進(jìn)行模型擬合后，在5%的價(jià)格漲跌幅模型下，預(yù)測(cè)3月CBOT玉米價(jià)格應(yīng)為735.09美分/蒲氏耳，略低于實(shí)際價(jià)格。由于玉米在5%的模型下自變量增加了VIX指數(shù)，故對(duì)于相較10%的價(jià)格預(yù)測(cè)有所抬升，可見市場(chǎng)情緒對(duì)于CBOT玉米價(jià)格存在一定的影響力。

價(jià)格成因分析

我們發(fā)現(xiàn)，模型測(cè)算的玉米價(jià)格與實(shí)際CBOT玉米價(jià)格相對(duì)接近，但不論是±10%門檻的模型還是±5%門檻的模型，模型測(cè)算小麥價(jià)格均遠(yuǎn)低于CBOT小麥期貨結(jié)算價(jià)。這說明實(shí)際小麥期貨價(jià)格已經(jīng)較大程度的偏離了基本面的支撐，且在考慮了市場(chǎng)情緒推動(dòng)和資金流向的情況下仍然存在較高的溢價(jià)。

同時(shí)我們發(fā)現(xiàn)，本次價(jià)格上漲中，基本面對(duì)于價(jià)格的推動(dòng)作用明顯弱于原油價(jià)格的上漲帶來的推動(dòng)。因此我們認(rèn)為，在原油價(jià)格上漲受阻之際，農(nóng)產(chǎn)品溢價(jià)上升空間有限，前期超漲明顯的品種價(jià)格或逐步回落基本面。當(dāng)然，在全球低庫存及供應(yīng)恢復(fù)大概率不及預(yù)期的背景下，一段時(shí)間內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格重心或?qū)⒚黠@抬升。

附錄1:小麥價(jià)格上漲時(shí)期及其基本面變化梳理

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

注：紅色表明價(jià)格上漲及基本面收緊；綠色表明價(jià)格下跌及基本面寬松

附錄2:玉米價(jià)格上漲時(shí)期及其基本面變化梳理

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

注：紅色表明價(jià)格上漲及基本面收緊；綠色表明價(jià)格下跌及基本面寬松

（文章來源：中金點(diǎn)睛）

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