策略摘要

兩會期間保持謹慎，商品“賣事實”的短期風險上升，靜待政策明朗；

(資料圖片僅供參考)

兩會后繼續(xù)關(guān)注股指期貨、黑色建材的逢低做多機會；關(guān)注整體工業(yè)品的去庫進程。

核心觀點

■對于主要經(jīng)濟目標的預測

我們預計GDP增速的中性目標5%，今年出口增速將達到4%左右，消費增速達到6%左右，基建投資增速為10.5%左右，地產(chǎn)投資增速預計為0.2%左右。

■近期政策透露穩(wěn)增長信號

投資是主要抓手。在設置投資和消費目標方面，地方省市的固定投資平均目標增速為8.3%，較去年略有上升，社會零售平均目標增速增速為7.7%，略有下降。預計新增地方專項債限額3.8萬億，2023年新增專項債提前批額度近2.2萬億元，增長49.8%；新增一般債提前批額度近4300億元，增長28.4%。

擴內(nèi)需仍是重點。關(guān)注新能源汽車和智能家電等大宗消費刺激政策，旅游、生育政策也值得期待。預計地產(chǎn)政策難有全面松綁，大概率將堅持“房住不炒”總基調(diào)，注重地產(chǎn)風險的有效化解，結(jié)合因城施策緩解地產(chǎn)壓力。

■兩會的影響分析

A股：兩會政策超預期的提振明顯。在兩會前一周，股票市場情緒偏謹慎，近十年樣本的平均漲跌幅和勝率表現(xiàn)平平；而整體股指隨著時間推移，樣本的平均漲跌幅持續(xù)上移，樣本上漲概率也相對較高，其中中證500(IC)和中證1000(IM)表現(xiàn)最優(yōu)。

商品：兩會期間存在“賣事實”風險。在兩會前一周，商品市場普遍錄得上漲，其中Wind焦煤鋼礦和非金屬建材表現(xiàn)相對突出。在兩會期間，整體商品出現(xiàn)一定回調(diào)，其中前期受益的Wind焦煤鋼礦和非金屬建材、有色、化工均出現(xiàn)不同程度回調(diào)，但兩會結(jié)束后調(diào)整趨勢并未延續(xù)，屬于短期“賣事實”風險。

重點關(guān)注各品種的去庫進程，其中庫存偏低而消費處于中上水準的黑色建材基本面相對更有韌性。再過兩周大部分工業(yè)品將結(jié)束一季度的季節(jié)性累庫階段，進入到真正考驗需求改善的去庫階段。從前期累庫進程來看，黑色建材鏈除玻璃以外大部分商品都處低庫存；原油的累庫進程超季節(jié)性；有色中的銅、鋁尤其是鋅累庫低于季節(jié)性?；诨ê偷禺a(chǎn)投資增速測算，在監(jiān)測品種中，地產(chǎn)投資回升拉動相對顯著的是粗鋼、銅、鋁、玻璃、PVC；基建投資回升拉動相對顯著的是粗鋼、鋁、瀝青。

1近期政策透露穩(wěn)增長信號

地方兩會的經(jīng)濟增長目標普遍下調(diào)，投資仍為經(jīng)濟增長的主要抓手

各地兩會公布的2023年經(jīng)濟增長目標普遍低于2022年。31省市中，僅上海、海南、新疆、重慶、黑龍江5省市的目標GDP增速較2022年有所上調(diào)，西藏、內(nèi)蒙古、吉林3省與2022年一致，其余省市的目標GDP增速較2022年下調(diào)，下調(diào)GDP的省市數(shù)目占比達74%。31省市目標GDP增速平均值為5.6%，較2022年的6.1%下滑0.5個百分點，若按均值水平推算，考慮去年GDP目標增速為5.5%，我們認為，今年全國經(jīng)濟增長目標很可能定為5%左右。

經(jīng)濟增長目標雖然下調(diào)，但地方穩(wěn)增長意愿依然不弱，體現(xiàn)為地方省市通過拉動投資以對沖消費潛在的下行風險。在設置投資和消費目標方面，地方省市的固定投資平均增速為8.3%，較2022年上升約0.1個百分點，而社會零售平均增速為7.7%，較2022年下降約0.3個百分點。同時，在投資目標方面，已有19個省明確了重大項目的具體目標，其中廣東、浙江等7個去年未設定目標的省份在今年明確了具體目標；江西省今年將重大項目投資目標定在1.6萬億元左右，較去年目標同比增長45%；部分經(jīng)濟大省對重大項目表態(tài)積極，如浙江提出“掀起新一輪重大項目建設高潮”。

地方債發(fā)行前置，基建投資持續(xù)發(fā)力

今年2月31省均披露了2023年新增專項債提前批額度，合計近2.2萬億元，較2022年提前批額度同比增長49.8%；新增一般債提前批額度，合計近4300億元，較2022年提前批額度同比增長28.4%。

從實際發(fā)行來看，截至2月27日，新增專項債發(fā)行8383.87億元，略低于去年同期的8775.19億元；新增一般債發(fā)行2407.55億元，累計同比增長20.32%。地方政府債凈融資11650.37億元，與去年同期的11663.94億元較為接近。

根據(jù)地方兩會政府債提前批情況，并結(jié)合年初以來地方政府債的發(fā)行節(jié)奏，我們推測，今年地方債發(fā)行節(jié)奏仍明顯前置化，且新增地方專項債額度高于3.65萬億，主要是由地方政府專項債提前批額度顯著高于去年這一方面推斷出此結(jié)論。從上節(jié)分析中可看出，今年基建投資不缺項目，那么保障項目建設資金的到位則為重中之重，加快專項債發(fā)行節(jié)奏為該環(huán)節(jié)的核心要義。

擴內(nèi)需仍是重點，刺激消費的工具箱豐富

2022年12月份召開的中央經(jīng)濟工作會議提出“要把恢復和擴大消費擺在優(yōu)先位置”，各地政府工作報告也積極部署促消費的方針，將恢復和擴大消費列為今年工作重點。去年12月以來，就已有多個城市發(fā)放消費券，覆蓋汽車、餐飲、冰雪運動、文旅等多個領(lǐng)域，部分地區(qū)還出臺了景區(qū)減免門票政策吸引游客。

通過梳理地方兩會政策，我們發(fā)現(xiàn)，今年多數(shù)省份都圍繞新能源汽車和智能家電等大宗消費出臺刺激措施，10個省份給出具體方針，涉及發(fā)放消費券、提高消費信貸和發(fā)放消費補貼等方面。另外，恢復旅游等服務消費也成為今年不少省份擴內(nèi)需的另一個重要手段，超20個省份提出推動文旅產(chǎn)業(yè)回暖，海南、云南、貴州、湖南等6個旅游大省明確了旅游消費的具體目標。

堅持房住不炒總基調(diào)，注重地產(chǎn)風險的有效化解

各地2023年政府工作報告對防風險工作的安排大多延續(xù)了中央經(jīng)濟工作會議的部署，重點強調(diào)房地產(chǎn)領(lǐng)域的風險防范化解。從具體部署來看，2023年有22個省(市)政府工作報告強調(diào)防范房地產(chǎn)領(lǐng)域風險，較2022年增加10個，這也與2022年中央經(jīng)濟工作會議將房地產(chǎn)置于防風險端的基調(diào)相一致。

地方兩會延續(xù)中央經(jīng)濟工作會議“保交樓、保民生、保穩(wěn)定”的表態(tài)，重點強調(diào)有效防范化解房企風險。各省份在堅持“房住不炒”的總基調(diào)下，對項目和企業(yè)主體各有側(cè)重，具體而言，河北、山西、江西、新疆等省份強調(diào)有效防范化解房企風險，更加側(cè)重企業(yè)主體；內(nèi)蒙古、安徽等省份聚焦項目的逾期交付風險；四川對項目和企業(yè)主體均非常重視，同時強調(diào)“持續(xù)做好重點房地產(chǎn)項目風險化解”和“幫助優(yōu)質(zhì)房企渡過難關(guān)”。

總體而言，“保交樓、保民生、保穩(wěn)定”各項工作將作為核心工作繼續(xù)穩(wěn)步推進，在堅持“房住不炒”的原則上，在保住2022年已有成果的基礎(chǔ)上，進一步推動房企風險化解處置的市場化進程，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線是今年地產(chǎn)政策的重心。

主要部委2023年工作重點匯總

國家部委在促進國內(nèi)經(jīng)濟的發(fā)展方面地位特殊，肩負重要使命。本文挑選部分與國民經(jīng)濟密切相關(guān)的部委(自然資源部、住房和城鄉(xiāng)建設部、商務部、水利部以及國家發(fā)展和改革委員會、國家鐵路局)，對其2023年工作重點進行總結(jié)。

擴內(nèi)需是2023年工作重點。自然資源部表示“圍繞擴大國內(nèi)需求，著力做好自然資源要素保障”；國家發(fā)改委2022年12月15日印發(fā)《“十四五”擴大內(nèi)需戰(zhàn)略實施方案》，以指導文件的形式從頂層明確了擴內(nèi)需的主要目標；住房建設部2023年擴內(nèi)需的重點落腳在“大力支持剛性和改善性住房需求”。

基建和制造業(yè)投資仍是重要抓手。國家發(fā)改委明確表示推動政策性開發(fā)性金融工具項目加快建設，盡快形成更多實物工作量。加快釋放設備更新改造專項再貸款財政貼息和制造業(yè)中長期貸款政策效能，促進制造業(yè)投資穩(wěn)定增長，同時要適度超前開展基礎(chǔ)設施投資；住建部明確表示新開工建設籌集保障性租賃住房、公租房和棚改安置住房360萬套(間)；交通運輸部明確表示積極擴大交通有效投資，2022年11月20日，交通運輸部下達2023年第一批交通運輸固定資產(chǎn)投資計劃，時間早于2021年；水利部明確表示要下大力氣抓好重大項目前期工作，確保及時開工建設，2023年重點推進前期工作的重大水利工程清單共60項，較去年確定的55項有所提升；國家電網(wǎng)集團董事長表示2023年國家電網(wǎng)還要加大投資，發(fā)揮投資對經(jīng)濟社會的拉動作用，2023年電網(wǎng)投資將超過5200億元，再創(chuàng)歷史新高。

部委政策依舊積極，未來更多關(guān)注實物工作量的形成情況。

2對于主要經(jīng)濟目標的預測

國內(nèi)的出口壓力仍大

歐美消費現(xiàn)狀較為悲觀

目前美國消費端有以下幾個特點，消費從耐用品轉(zhuǎn)向服務，美國耐用品消費以及非耐用品消費均已開始高位下滑，耐用品消費折年數(shù)為2.31萬億美元，較前期高點下行超過1600億美元，服務端的消費持續(xù)回升，目前折年數(shù)接近8.9萬億美元，刷新歷史新高。大規(guī)模財政補貼、較低的利率環(huán)境促使美國疫后耐用品消費高增，財政退潮、美聯(lián)儲加息背景下，耐用品消費前置的狂熱或行近尾聲。

消費預期有所改善，但仍處于較低水平，最新一期公布的美國密歇根大學消費者信心指數(shù)以及預期指數(shù)雖有反彈，但仍處于相對較低位置，未出現(xiàn)明顯修復。

表觀庫存指標不斷上升，美國制造商、批發(fā)商以及零售商庫存金額總量以及庫存規(guī)模同比增速均處于歷史高位，并未明顯改善。在需求下行且?guī)齑娓咂蟮臈l件下，美國企業(yè)面臨較大的去庫壓力，或抑制耐用品購買需求。

超額儲蓄或轉(zhuǎn)化為“超額消費”，對未來消費形成透支，美國目前的個人儲蓄比例繼續(xù)維持低位，美國個人儲蓄占可支配收入比例由2020年四月份的最高超過33%下降至最新月份的4.7%，個人儲蓄存款總額目前為9180億美元，而2020年4月份高達6.4萬億美元，前期居民端的提前消費或?qū)ξ磥韺嵨锵M形成一定透支。

目前較差的消費需求已經(jīng)體現(xiàn)在美國的集裝箱貨物進口層面，彭博統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，美國美國1月份35個港口進口量為206.8萬TEU，為近3年最低值，月度同比下降13.3%，連續(xù)六個月同比為負。

對于全年的國內(nèi)出口判斷，需要判斷海外經(jīng)濟下行對全球貿(mào)易量的拖累和國內(nèi)出口份額變化這兩大變量。這里隱含的前提條件是：2022年，我國出口占全球出口份額約為15.5%；根據(jù)WTO的預測顯示，中性條件下2023年全球出口增速約為7.5%，在全球貿(mào)易進一步惡化的背景下，全球出口增速約為3.7%。基于上述調(diào)整，我們假設，在經(jīng)濟下行拖累全球出口金額，以及中國出口份額進一步下降的背景下，2023年悲觀情境下國內(nèi)出口增速約為0.7%；在中性情境中，經(jīng)濟下行拖累全球貿(mào)易，而中國出口份額維持不變，國內(nèi)出口金額增速為4%；在樂觀情境中，全球經(jīng)濟小幅下行，同時中國出口份額維持不變，2023全年國內(nèi)出口金額增速為7%。

消費迅速改善 高頻數(shù)據(jù)：人員流動持續(xù)改善，地產(chǎn)銷售仍在恢復中

地產(chǎn)消費逐步恢復，30大中城市地產(chǎn)成交繼續(xù)緩慢回升，累計成交量仍低于2022年以及2021年，三線城市累計成交面積已經(jīng)接近2022年水平；二手房成交相對較好，全國二手房掛牌數(shù)量周度繼續(xù)小幅上升；二手房掛牌價格同樣小幅上升，其中一線城市上行幅度最大；百城土地成交面積繼續(xù)處于低位。

春節(jié)后人員流動持續(xù)改善，國內(nèi)主要城市擁堵指數(shù)繼續(xù)上行，持續(xù)處于季節(jié)性高位；地鐵客運量持續(xù)處于高位，刷新歷史新高；航班執(zhí)飛率處于80%高位；電影消費節(jié)后開始回落。綜合而言，當前市場環(huán)境處于穩(wěn)增長效果顯現(xiàn)，經(jīng)濟下行壓力減輕的格局中，未來國內(nèi)經(jīng)濟有望繼續(xù)企穩(wěn)回升。

對于全年的消費判斷：1)中性情境下，假設疫情影響沖擊逐步減弱，財政刺激政策維持當下強度，我們預計全年國內(nèi)零售銷售增速為6%左右；2)樂觀情境下，政府加碼更多的消費刺激政策，全年的國內(nèi)零售銷售增速為8.5%左右；3)悲觀情境下，財政刺激政策維持當下強度，但疫情存在反復對國內(nèi)消費造成一定拖累，全年的國內(nèi)零售銷售增速為3.5%左右。

地產(chǎn)邊際改善偏慢

次貸危機以來，國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)可以根據(jù)政策明顯分成約三年一輪的周期，每輪包含一輪政策松綁和收緊。第一輪政策周期的時間是2008年9月到2011年11月，以2008年9月央行降息，2009年銀監(jiān)會加強房地產(chǎn)貸款監(jiān)管為轉(zhuǎn)折的標志性事件。第二輪政策周期的時間是2011年12月至2014年8月，以2011月12月央行降準、2013年2月國常會提出“新國五條”為標志性事件。第三輪為2014年9月到2018年3月，以2014年9月 “930新政”和2016年各省市收緊地產(chǎn)政策為轉(zhuǎn)折事件。第四輪為2018年4月到2021年7月，由于受到疫情影響，該輪周期中出現(xiàn)兩輪寬松和兩輪緊縮政策，較為非典型，因此不做過多參考，以2018年4月降準，和2021年房企的“三道紅線”為標志性事件。從前三輪的經(jīng)驗來看，寬松政策的持續(xù)時間平均為13.7個月，從“政策底”到“銷售底”平均時滯5.7個月，房地產(chǎn)投資累計同比增速上升18%。

本輪地產(chǎn)政策周期同樣“非典型”。一、房地產(chǎn)周期的長端影響因素趨勢向下，2022年我國的人口自然增長率跌至負值，錄得-0.06%；城鎮(zhèn)化率為65.22%，盡管相較于美、日、韓的80%城鎮(zhèn)化趨勢“停滯線”而言，國內(nèi)的城鎮(zhèn)化仍有上行趨勢，但邊際增速已經(jīng)進入到放緩階段；更為重要的是，房地產(chǎn)業(yè)在國家經(jīng)濟中重要性逐漸走低，“房住不炒”、降低對土地財政依賴等政策都給到長端的不利信號；二、前期沖擊仍未完善消退，在上輪國內(nèi)經(jīng)濟探底的過程中，居民的購房信心，房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流以及拿地意愿均受到明顯沖擊，上述因素想要得到扭轉(zhuǎn)過程必然是漫長的。因此相較于以往“政策底”到“銷售底”平均5.7個月，以及寬松政策平均持續(xù)13.7個月的經(jīng)驗，本輪“政策底”至今已經(jīng)20個月，呈現(xiàn)明顯的“非典型”狀態(tài)。綜上所述，我們認為這一輪房地產(chǎn)穩(wěn)增長政策周期將顯著長于以往經(jīng)驗，但在“房住不炒”的政策方針下，這一輪的政策力度和投資反彈程度均低于往年，中性情境下，我們預測2023全年的地產(chǎn)投資增速為0.2%左右；悲觀情境下，2023全年的地產(chǎn)投資增速為-2.8%左右；樂觀情境下，2023全年的地產(chǎn)投資增速為3.2%左右。

在上述的判斷下，假設2023年GDP目標為5%：中性情境下，預計2023年基建投資增速在10.5%；悲觀情境下，預計2023年基建投資增速為15.8%；樂觀情境下，預計2023年基建投資增速為9.9%，與此同時GDP能夠達到5.5%左右。

3以史為鑒

以史為鑒：兩會的日歷效應

復盤歷史上的兩會，我們發(fā)現(xiàn)若兩會政策超預期對A股提振明顯：在兩會前一周，股票市場情緒偏謹慎，近十年樣本的平均漲跌幅和勝率表現(xiàn)平平，主要股指的平均漲跌幅不高于1%，樣本的上漲概率也在50%上下；而整體股指隨著時間推移，樣本的平均漲跌幅持續(xù)上移，樣本上漲概率也相對較高，其中中證500(IC)和中證1000(IM)表現(xiàn)最優(yōu)，樣本的平均漲跌幅在5%以上，樣本的上漲概率也在70%左右。

兩會期間對商品存在“賣事實”的風險：在兩會前一周，商品市場普遍錄得上漲，其中Wind焦煤鋼礦和非金屬建材表現(xiàn)相對突出，平均漲跌幅領(lǐng)銜Wind商品分類，樣本的上漲概率也在70%左右。在兩會期間，整體商品出現(xiàn)一定回調(diào)，其中前期受益的Wind焦煤鋼礦和非金屬建材、有色、化工均出現(xiàn)不同程度回調(diào)，平均漲跌幅分別錄得-2.59%、-0.99%、-1.61%、-1.15%，樣本下跌的概率也相對較高，但兩會結(jié)束后調(diào)整趨勢并未延續(xù)，屬于短期“賣事實”風險。

弱復蘇的配置邏輯

隨著國內(nèi)經(jīng)濟的筑底回升，后續(xù)資產(chǎn)價格有望圍繞“弱復蘇”邏輯繼續(xù)展開：

“弱復蘇”階段下，關(guān)注股指的上漲機會，商品中的能源、有色和軟商品板塊值得關(guān)注。

股指：2009年至今的十次弱復蘇階段，國內(nèi)主要股指的平均收益率均超過12%，且勝率大多超過70%。

商品：能源、軟商品、有色金屬上漲概率高達90%，平均漲幅均超過11%；商品指數(shù)整體上漲概率高達70%。值得關(guān)注的是，商品因供應鏈短板、拉動內(nèi)需政策炒作，目前或已提前計價了部分“復蘇”預期。

4兩會對商品的影響分析

商品逐漸回到去庫階段

從季節(jié)性來講，再過兩周左右時間，大部分工業(yè)品將結(jié)束一季度的季節(jié)性累庫階段，進入到真正考驗需求改善的去庫階段。從前期累庫進程來看，黑色建材鏈除玻璃以外大部分商品都處低庫存；原油的累庫進程超季節(jié)性；有色中的銅、鋁尤其是鋅累庫低于季節(jié)性。在兩會過后，重點關(guān)注各品種的去庫進程，其中庫存整體偏低，而消費又處于近7年中上水準的黑色建材基本面相對更有韌性。

投資分項對商品需求的測算

我們用近5年的基建和地產(chǎn)投資額對應具體商品消費量來測算彈性?；谝陨匣ê偷禺a(chǎn)投資增速測算，在監(jiān)測品種中，地產(chǎn)投資回升拉動相對顯著的是粗鋼、銅、鋁、玻璃、PVC；基建投資回升拉動相對顯著的是粗鋼、鋁、瀝青。

我們研究發(fā)現(xiàn)，黑色建材、傳統(tǒng)有色板塊與房地產(chǎn)、基建周期高度正相關(guān)；化工板塊與房地產(chǎn)、汽車周期高度正相關(guān)。結(jié)合上述判斷，我們需關(guān)注房地產(chǎn)企穩(wěn)改善和大基建拉升共振下的相關(guān)內(nèi)需型商品投資機遇。因此大宗商品板塊方面，兩會后我們繼續(xù)推薦把握內(nèi)需發(fā)力和基本面相對樂觀的黑色建材逢低做多機會。

關(guān)注消費、新基建雙提振下的有色金屬(鋁、銅等)、內(nèi)需型化工品的結(jié)構(gòu)性機會。本輪促消費政策的核心是仍是穩(wěn)定汽車行業(yè)和家電行業(yè)，這兩大行業(yè)正是有色金屬制品、內(nèi)需型化工品的重要下游消費端；新基也將拉動有色金屬、內(nèi)需型化工品增量需求；此外，從基本面層面來看，兩會過后有色本輪的季節(jié)性累庫階段基本宣告結(jié)束，后續(xù)可以關(guān)注需求改善下的有色去庫力度。

（文章來源：華泰期貨）

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